房價升降取決于真實利率水平

關于中國房地產的討論太多了。
  流行說法是講供給方的問題,地方政府對于土地一級市場壟斷推高了地價,所以房價高,簡單概括是地價推高了房價。
  但是我們看到過政府強迫別人買地嗎?看到的是開發商使勁地出價買地。那開發商為什么要高價拿地呢?很簡單,是因為未來房價可以賣得更高。開發商是經濟人,他是求利潤的,誰會輕易買比面包還貴的面粉呢?那么市場只有一個推論,那就是預期到未來的面包一定會比面粉貴。
  所以說到底,原因只可能在需求方,是未來對房子的需求高了,房價才可以升得更高;這個需求當然是有效需求,而需求實現的載體就是貨幣,未來一定是有足夠量的貨幣購買力來形成需求。
  過去30年,工業化和城市化一直是中國經濟發展的兩個主要引擎。現在工業化進入中后期,收入增加和方興未艾的城市化引發大量的居住需求。這當然是中國經濟增長的大背景,但不是全部。因為單從住宅的使用價值(居住功能)看,除了買房子,還可以租房子,可是我們看到的房子的租售比很高,而且越來越高。
  在買和租之間選擇,這是個經濟中的資金回報率的問題(即真實利率)。經濟中回報率高,更多人會選擇租房子,拿錢來投資賺更高回報,這是合理的經濟選擇;反過來,更多的人會選擇買房子,比租房子劃算。所以在貨幣超量、通脹率高企、實際利率為負的背景下,房價高漲,租售比高就不奇怪了。因為房價是未來租金的貼現值,而貼現的因子取決于利率,利率低則房價高,租售比也就高了。
  中國房地產價格上漲當然有收入增長的因素,但迄今為止其升幅已經遠遠超出收入增長的討論范疇,很大程度取決于經濟中真實利率的水平。經濟中真實利率長期偏低甚至為負數,才是其持續上漲的重要原因。按哈耶克的說法,負利率會改變人對于風險的態度,變得不理性和激進,致使資源錯配和不當投資發生。
  中國房價問題的經濟邏輯很簡單,沒有什么復雜的,都是教科書經典的分析范式中的東西。我不知道為什么每年都吵得那么熱鬧,最后得出的還是“地價推高了房價”的結論。
  不妨用一下反證法。倘若土地供給增加,地價會不會下降?恐怕還要看房價怎么變。是房價的變化引致地價的變化,而不是相反。倘若房價依然上漲,地價就沒有道理會下降。
  把中國房地產的問題推到供給方,老實講,根本不合經濟邏輯,但偏偏這不合邏輯的方向,似乎還成了調控的主要看點(地產商總是吵吵著要求政府放地)。
  需求方除了限制購買外,經濟中的真實利率基本上不敢碰。我直說吧,當下這個貨幣條件,建再多的房子也會被負利率催升的貨幣購買力所吃掉。中國現在的房子存量再裝一倍的城市人口或許都沒有問題,但開發商還在抓緊建,大家還是搶著買,為何?
  經濟中貨幣的整體水位不下降,限購只會令從樓市中擠出的資金推高物價通脹壓力,整體負利率的加深反轉過來又將導致資產價格的進一步上漲預期。道理很簡單,因為市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率(租金回報率、內部隱含收益率等等),人們的風險忍受能力被負利率所催升。比方說,半年前你可能25倍pe才會考慮購買某公司的股票,今天即便是30倍的pe你也覺得這項投資是值得的。其實這個公司什么都沒變。投資者愿意為此付出的無端上漲了20%。
  資產價格的泡沫本質上是人的一種動物性的宣泄(人對于風險的態度陷入非理性)。這是金融經濟學中資產定價的最基本的道理。房價會不會降,會降多少,最終還要取決于經濟的真實利率水平。
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